1 水泥：下半年或有改善但盈利仍会承压，关注骨料和减水剂

1.1 供给严控，但需求不足下产能仍然过剩

1.2 高煤价支撑水泥价格维持高位，但单吨盈利能力已显著下滑

1.3 稳增长背景下下半年或有改善，但不宜期望过高

1.4 关注水泥产业链投资机会：骨料和减水剂

骨料为建筑之基石，后水泥时代必争资源。骨料指用于建筑领域的砂石，一般并不 将“砂石”和“骨料”做严格区分。按照来源，可将骨料分为天然砂石和机制砂石。在环保加强的背景下，天然砂石开采受限，目前占比不足 10%。机制砂石是通过破筛分等 机械设备将天然岩石、卵石加工后的岩石颗粒，目前占比超 90%，是当下国内骨料的主要来源。从海外经验来看，拓展骨料业务是全球三家水泥巨头不谋而合的共同选择，是在其水泥主业之外贡献业绩增长的主要支撑点。近年来，国内水泥企业也愈发认识到骨料业务的重要性和战略意义，多数水泥上市企业在骨料领域不断加快拓展步伐。在国内水泥新建产能受限的背景下，骨料业务有望成为水泥企业业绩增长的重要发力点。

骨料毛利较高，当下拿矿收益仍较为可观，关注大力布局骨料业务的水泥企业。骨料单位货值低，运费成本占比高，属于短腿产品，区域属性极强。近年来拿矿成本伴随终端价格的提升也水涨船高。全国范围整体来看，当下拿矿收益仍然较为可观，但区域差异性较大，而个别地区的高价中标项目或已无利可图。北方地区拿矿成本极低，即使终端价格也较低，但项目仍能取得不错收益，主要问题在于其只适用公路运输，难以兴建大型骨料产线；浙江和广东地区平均拿矿成本已很高，部分项目收益率已低于企业平均融资成本；而地处江河中上游区域且临江的砂石矿山，一方面拿矿成本较低，另一方面可通过低廉的水运方式将骨料运送至需求旺盛价格较高的长三角和珠三角地区，拿矿收益率极高。而从投资角度而言，与其纠结单个项目收益率的高低，不如更加关注哪些企业有大力布局骨料业务的意愿和具体拓展节奏。华新水泥是国内水泥行业大力拓展骨料的先行者，待目前在建产线投产后，骨料产能有望达到 2.7 亿吨/年。其即将投产的华新（阳新）亿吨机制砂项目为全球最大的骨料产线，位于长江中游临江的黄石市阳新县富池镇，可通过长江水运将砂石运往长三角地区，盈利能力显著，预期投产后将为公司 贡献明显业绩增量。

砂石矿山大型化，高端机制砂设备有望崛起。在砂石骨料行业发展前期，行业规范尚不完善，门槛较低，中小矿山无证开采、环保不达标等问题层出不穷，这一阶段矿山资源的开采较为分散化，行业集中度低。近年来我国环保政策不断加强，逐步取缔非法开采及环保不达标的中小企业，2019 年全国砂石开采企业数量 15370 家，相较 2013 年 的 56032 家下降近 73%，行业集中度得到显著提升。但从矿山规模看，目前我国中、小型矿山占比仍然较大超过 50%，大型以上矿山数量占比不到 18%，未来伴随行业不断步 入规范化，对环境更为友好、环保措施更强的大型矿山占比仍将提高。而大型矿山对机制砂设备的大型、智能、效率和节能等方面都有了更高要求，技术含量低的低端机制砂 设备市场份额将继续被压缩，高端机制砂设备有望崛起。

高性能减水剂成为主流，化学合成配方构建技术壁垒。减水剂用于添加至混凝土中， 用于改善混凝土拌合物流变性能和混凝土的硬化性能。在国内环保不断加强背景下，具有一定污染和相对低效的一二代减水剂逐步淘汰，以聚羧酸系为主的第三代高性能减水剂逐步成为主流。减水剂的生产工艺流程可分为化学合成和物理复配，化学合成过程是减水剂生产的核心生产流程，其性能好坏和产品质量的稳定性是决定混凝土外加剂最终质量的关键。化学合成涉及高分子化学领域的聚合技术，在产品的研发及生产方面，均需要相对专业的人员，且需要长期的技术经验和工业放大生产经验，构成了进入行业的生产技术壁垒。

环保加强小企业退出，龙头凭借技术和资金实力抢占市场。在环保政策趋严的背景下，众多只具备复配的小型减水剂企业将加速被淘汰，行业集中度或被动提升。而对于 头部企业来说，其具备更强的技术、资金、研发、服务和市场优势，近些年通过不断增加产能来快速实现全国布局，从区域性龙头转为全国范围布局。头部企业自身成长性十 足，伴随产能的逐步释放以及后续市场的培育，业绩有望实现快速增长。同时，头部企 业还在其他混凝土外加剂或者其上下游产业链进行布局，凭借在原有减水剂业务上的积累，新扩业务也将得到快速发展。

2 玻璃：当下已处盈亏平衡点，下半年谨慎乐观

玻璃：当下已处盈亏平衡点，下半年谨慎乐观。供给端相对稳定，在行业盈利较差 情况下部分产线或开始冷修，但下降幅度相对有限。而目前玻璃价格维持高位主要系成 本原材料价格高企所致，下游需求则较差。下半年来看，需求将会有所好转，但考虑当下积累的库存和竣工需求改善幅度有限，不宜对价格期望过高。整体而言，浮法玻璃价 格进一步大幅下跌可能性较低，下半年伴随需求改善价格将有所回升，但上涨幅度恐有限，难以恢复至去年的高景气态势，生产企业的业绩将有明显回落。

2.1 浮法：成本支撑价格高位，但当下已处盈亏平衡点

供给端整体维持稳定，部分产线或因低盈利开启冷修。近两年全国玻璃产能整体维持稳定，且在过去三年高盈利的利润驱动下，国内多条产线进行复产，但整体产能增量 在 5%-10%之间，相对稳定。而 2010-2015 年是玻璃产线的密集投产期，考虑玻璃 8-10 年的冷修周期，预计 2018-2025 年将有较多产线进行冷修。而当下浮法玻璃行业盈利较差，或驱动部分产线提前冷修，伴随冷修集中期到来，我们预计未来两年全国浮法玻璃产能将出现小幅下降，缓解部分当库存压力。多因素促使玻璃价格持续回落，库存逐步增加。除在春节后出现短暂复工潮玻璃涨价外，2022 年上半年玻璃价格整体处于持续回落模式，对应库存也持续增加。当下现货 价格已跌至 1,600 元/吨，显著低于去年同期。而库存已上升至 5,800 万重箱，全国多数玻璃厂家和经销商已接近满库状态。上半年疫情反复所导致的工地停工和部分交通道路 受阻是玻璃需求下降的一个重要因素。另一方面，因为房企资金受限，玻璃厂家减少先行垫资的订单，而更青睐现款的订单，也是阻碍需求的一个重要原因。

原材料涨价支撑玻璃价格。当下浮法玻璃供需较差，但相较往年平均水平仍较高，主要源自成本端的支撑。玻璃生产成本主要由原材料成本（占比 40%，主要为纯碱和硅砂）和能源成本（占比 40%，主要为电力和燃料）构成。纯碱来看，除浮法玻璃产量近两年小幅增加外，大幅扩产的光伏玻璃也提供了较大增量需求，目前纯碱库存极低，预计价格仍较保持高位盘整态势。燃料来看，应用最广的石油焦上半年的价格同比涨幅近 80%，重油和天然气价格也处高位。短期来看，在俄乌局势动荡和全球通胀背景下，大宗商品价格原材料仍较维持高位，成本端有力支撑玻璃价格。

当下已处盈亏平衡点。从利润端来看，伴随 2021 年底玻璃价格的整体回落，以及原材料和动力价格的高企，浮法玻璃毛利下降幅度明显。目前采用石油焦/重油/天然气的浮法玻璃价格毛利已分别跌至 20/26/30 元/重箱，而考虑到生产企业的三费费用，当下行业已处于盈亏平衡点附近，行业已至底部。

价格进一步下跌可能性不大，下半年谨慎乐观。当下已处行业最差时刻，成本端有力支撑玻璃价格，同时低盈利或促使部分产线提前冷修，我们预计短期库存压力可能促使玻璃价格小幅下探，但进一步大幅下跌可能性不大。需求端来看，疫情期间积累的需求或在各地防疫政策缓和后得到集中释放。而全国各地的地产维稳政策或开始显现效果， 房企的销售数据已在六月上旬出现回暖，下半年房企资金将得到改善，工地或将陆续复工，“保交房”要求下竣工将得到恢复，下半年玻璃需求相较上半年将出现明显好转。但在需求回升幅度和行业景气方面，我们判断恐难回到 2021 年下半年行业最景气时段， 一是源于2022 年上半年积累的库存还有待释放，二是下半年需求虽有回升但恐难以再出现严重供不应求的情形。我们预计下半年玻璃价格伴随需求回暖或有回升，但向上幅度恐不会太大，而从利润端来看，今年企业盈利较 2021 年或出现显著下滑。

2.2 光伏：供需两旺，长期产能严重过剩

光伏玻璃需求旺盛。根据国家能源局数据显示，2022 年 5 月光伏新增装机 6.83GW， 同比增长 141.34%。1-5 月光伏累计新增装机 23.71GW，同比增长 139.25%。在碳中和 和能源升级的大背景下，预计未来 5 年光伏需求仍将保持旺盛趋势。而伴随光伏组件升 级，双玻占比逐年增加，预计明年占比将达到 50%，将进一步提升光伏玻璃需求。当下处于紧平衡态势，行业运行平稳。目前行业整体处于紧平衡态势，下游需求旺盛，而新增点火产能未完全释放，同时叠加上游原材料和能源价格高涨，上半年光伏玻 璃价格稳中有升，库存则成下降态势。截至 6 月下旬，3.2mm 光伏玻璃价格在 29 元/平 方米附近，库存天数在 18 天，近期已触底回升，行业整体运行平稳。

原材料和燃料成本占比较高。光伏玻璃的成本主要有原材料和燃料成本构成，原材料主要为纯碱和石英砂，占比 50%左右，燃料成本包括天然气和乙烯焦油，占比 30%左右，两者合计占比近 80%。纯碱大多是直接外购，采取市场化定价方式。而在石英砂方面，部分企业拥有自己的石英矿，可更好地控制原材料成本。而天然气价格的波动和获 取方式也可显著影响企业的生产成本。

二线企业或已盈亏平衡，头部企业盈利稳定。不同企业的成本存在较大差异，而头 部企业往往在成本和费用控制较强。以龙头企业信义光能和福莱特为例，2021 年两家的毛利率分别为 53.75%和 35.70%，显著高于其他上市公司。以 3.2mm 光伏玻璃来测算， 头部企业的生产成本在 15 元/平方米，而二线企业的生产成本在 20 元/平方米。而当下光伏玻璃价格处于较低位置，考虑纯碱和燃料等原料价格的高企，当下来看二线企业或 已处于盈亏平衡点，而头部企业则维持相对稳定盈利。

未来光伏玻璃产能将快速扩张。截至 2022 年 5 月底，全国光伏玻璃在产产能 5.62 万吨/天。伴随下游光伏装机需求的高增长，各省市陆续召开光伏玻璃生产线项目听证会，根据各省市披露的规划来看，2026 年我国光伏玻璃产能将达到 36 万吨/天，相较目前产能将增加 540.56%，规划的产能增长量将显著大于下游实际需求。而过剩的情况最早可能出现在今年下半年，根据听证会披露，假设新增产线预期全部投产，2022 年下半年将新增 4.06 万吨/天，供给将出现大幅过剩。

成本控制是企业核心竞争力。长期来看，光伏玻璃整体过剩已成定局。在此趋势下， 成本成为企业的核心竞争力。具备上游石英砂矿山、更先进更大型更节能的产线、优越 的地理位置、同时在其他技术成本和费用管控能力较强的头部企业仍会维持稳定盈利， 而成本控制较差的二线企业或将处于亏损状态。落后产能淘汰的逻辑将在光伏玻璃行业 继续演绎。

来源：首创证券 作者：王嵩、焦俊凯